李扬：寻找经济稳定与去杠杆之间的平衡

　　寻找经济稳定与去杠杆之间的平衡

　　李扬

　　中国对杠杆的认识有一个过程。一开始杠杆水平是很低的，有比较强的财政刺激政策和金融刺激政策，在2015年达到高峰。中央认识到这个问题后，配合供给侧结构性改革提出了“三去一降一补”，其中第三个“去”就是去杠杆。从一定意义上说，金融风险的源头在于高杠杆。党的十九大和中央经济工作会议都把管理金融风险，特别是去杠杆作为三大攻坚战之一，位列三大攻坚战之首。

　　杠杆无处不在但要有度

　　杠杆就在我们身边。人类社会从自给自足的农耕社会发展到商品社会、工业化阶段，其中一个非常重要的差别就是，农耕社会自给自足，人们通过分工协作，使劳动生产率大大地提高；在出现社会分工和商品交换之后，社会就出现了非常多的新现象，出现了储蓄和投资分开的情况。比如，每个人都会有一定的储蓄，你打算怎么处置这个储蓄呢？如果把储蓄交给一个更加专业的人去支配，由他来进行投资，并收取一定的费用，这就有了金融。

　　购买保险产品也是一种典型的使用杠杆的金融活动，因为保险的作用是今天为明天、多数人为少数人、健康人为有病的人、老人为小孩、父母为子女、晴天为阴天做提前打算的一个活动，这中间就有杠杆的操作。央行降准，它的准备金从17%降到16.5%，背后实际上是现代银行采取的部分准备制。为了放贷一百块，只需要在金库里存十六块五即可，这就是一个杠杆，金融部门就是一个典型的使用杠杆的部门。期货是典型的保证金交易，现实生活中支付的定金也是一个保证金交易，它保证了购买对象的优先购买权。杠杆无处不在，但是凡事皆有度，不可以无穷尽地这样做。

　　去杠杆的两个基本原则

　　首先，确保个人债务用于生产。谁都有理由去借钱，但是借钱要干什么？这是问题的核心。如果借钱去做违法乱纪的事，一是不能借，二是借出去也可能还不了，如果借钱是去开发、去生产、去搞高科技，而且生产出来之后还会有更大的利润，不仅有能力还钱，自己还赚得盆满钵满，这个钱就可以借，这个杠杆就可以支持。借钱干什么或者说借钱之后是不是对应地形成了资产，这需要判断。

　　其次，要有稳定的现金流。借钱去投资或做其它事情，一般都要经历很长时间，这个时候要保证个人的财务操作不断地有现金流产生，而且这个现金流能够和还款的要求对称。今年以来，社会上出现了很多现金流断裂的事情。

　　去杠杆六策

　　古典式的去杠杆非常简单，那就是银行倒闭、市场狂泄、企业倒闭、失业增加，所以去杠杆最简单的办法就是直接关门，这样做没有资产、没有负债，也就没有杠杆了。但是关门之后，借钱的债主怎么办？企业没有就业了怎么办？所以这种古典去杠杆的办法是很野蛮的，为现代社会所不容。现在用货币政策来避免古典式的去杠杆。去杠杆重要，但绝对不是唯一重要的，要保持经济稳定和去杠杆两个目标同时实现，因此它将是一个很长的过程。在此，我提出六个思路，供大家思考。

　　第一，偿还债务。借钱还钱，天经地义。既然借钱太多，导致杠杆很高，只要把借的钱还掉就可以了。但事实上，正因为没有钱所以才搞杠杆，现在不可能有钱，于是唯一的办法就是卖资产。一个人这么做没问题，两个人问题也不大，但是大家都这样做的时候就会有问题，会出现一个合成谬误。对于每一个人来说，卖掉资产还钱天经地义，而且还有道德。但如果大家都这样做，价格就会变低。甚至大家都卖，没有买主，卖不掉，价格又下降，宏观效果是极坏的。所以资产的价格，特别是在资产市场上的交易，有宏观、微观之别。

　　第二，债务减记。这一点要注意的是，不能轻易债务减记，不能随便销账，如果你销，我销，大家都销，无视商业纪律，不遵守规则和法制，让那些老老实实搞经营的人何以生存？所以，减记是个办法但一般来说不要去减记，因为它打压市场信心，导致信用萎缩。

　　第三，通货膨胀。本来欠账一百块钱，通货膨胀率50%，第二年欠款就剩五十块钱，再经过50%就只剩二十五块钱，两三年之后那个债就基本没了。研究历史能看到，战后日本、德国在战争期间产生的高额政府债务，通过通货膨胀大概两三年之后就没了，那个通货膨胀有百分之二三百，所以债务根本就不当回事了。

　　第四，现有金融资产价值重估。把股票价格炒上去之后，持有股票的人资产马上就多了。把房地产搞上去，有房产的人就富了。当然，它的本质是用杠杆率替换资产的膨胀、资产的泡沫。如果要恰当地形容这件事情，就是前门拒狼，后门引虎，但狼和虎都不是人们所期望的东西。

　　第五，杠杆转移。A企业转到B企业，居民转到企业，企业转到居民。这样做也是办法，但是谁愿意收呢？最后只好政府出手，财政部买。还有一条路就是央行承接。在现代的中央银行制度下，央行实际上是通过购买的方式放水。

　　第六，分母对策。上述讲到的都是分子对策，分子对策都是针对不良资产，针对债务在处理债务。但杠杆率是一个分子对分母的关系，分母就是国内生产总值，国内生产总值如果增长，也是可以去杠杆的，但是让国内生产总值稳定地增长并不容易。中央有一个决策，在2015年讲“三去一降一补”的时候，是放在供给侧结构性改革这个总题目下的。不用货币政策也不用财政政策，而用实体经济政策。鼓励企业投资、鼓励调整结构、鼓励使用新的技术来促进经济增长。整个宏观调控调到供应侧方面是非常英明的，这叫做分母对策。它不能立竿见影，但它是一个不危及经济健康状况的治本之策。

　　总而言之，第一，去杠杆是没有万全之策的。第二，去杠杆是紧缩政策。第三，去杠杆是经济恢复的前提条件。因此必须坚定不移地实施，在经济稳定和去杠杆之间一定要找出一个平衡。

　　（作者为中国社会科学院学部委员）  

 

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